L'annulation d'une partie des créances de la Grèce semble inéluctable, tant la dette du pays est hors de contrôle. Mais ce scénario n'est pas sans risque pour la zone euro.
Dominique Strauss-Kahn aurait-il appuyé là où cela fait mal? L'ancien patron du FMI a évoqué dimanche soir sur TF1 la nécessité d'effacer une partie de la dette grecque. Des propos qualifiés d'"irresponsables" par François Fillon. La question est pourtant bel et bien d'actualité. Les partisans en Europe d'une annulation partielle de la dette grecque semblent en effet prendre l'avantage dans le bras de fer qui les oppose à ceux pour qui l'Etat grec doit continuer à tout prix de rembourser ses créanciers. Aussi inéluctable qu'elle n'y paraît, la restructuration de la dette grecque n'est pas sans dangers. Car ce scénario comporte de nombreuses inconnues. La Grèce est-elle encore solvable?La Grèce négocie actuellement âprement avec ses bailleurs de fonds internationaux (FMI, UE et BCE) pour obtenir le versement de la prochaine tranche de 8 milliards d'euros du prêt consenti en mai 2010. Sans cet argent, la Grèce ne pourra honorer ses échéances de remboursement. Cet événement de crédit a cependant de grandes chances d'être évité, Athènes ayant annoncé de nouvelles mesures d'économies pour 2012 afin de convaincre ses bailleurs de fonds. De quoi offrir trois mois de répit au pays. Mais le problème de la solvabilité de la Grèce reste entier: la dette hellénique atteint le montant record de 350 milliards d'euros, soit 160% du PIB. Pour ne serait-ce que stabiliser le niveau de sa dette, il faudrait que la Grèce dégage un excédent primaire (surplus budgétaire hors charges de la dette) d'au moins six points de PIB pendant de nombreuses années. Or aucun pays avancé (hormis la Norvège grâce à sa rente pétrolière) n'a jamais réussi un tel exploit. On voit mal comment la Grèce, qui devrait connaître en 2012 sa quatrième année consécutive de récession, pourrait y arriver. "Le pays a un tel niveau d'endettement qu'il s'enfonce un peu plus chaque jour dans l'insolvabilité", analyse André Sapir, professeur à l'Université libre de Bruxelles et contributeur du think tank Bruegel.
La restructuration de la dette grecque est-elle envisagée?L'option est envisagée à mots couverts. Car les dirigeants européens ne se font plus guère d'illusions sur la capacité de la Grèce à respecter sa signature. En 2010, leur hypothèse de travail était que le pays souffrait d'un simple problème de trésorerie. Le premier plan de secours de 110 milliards d'euros visait à lui permettre de faire face à ses échéances sans recourir au marché jusqu'en 2011, le temps de redresser ses finances publiques et de réduire sa dette. Un an après, la Grèce ne peut toujours pas emprunter sur les marchés (ou alors au taux d'intérêt prohibitif de 22%, soit une capacité d'emprunt dix fois plus chère que celle de l'Allemagne) et sa dette grossit dangereusement. Selon les dernière prévisions du FMI, elle devrait atteindre 190% du PIB l'an prochain. C'est pourquoi le deuxième plan d'aide voté le 21 juillet, d'un montant de 160 milliards d'euros, implique désormais le secteur privé, autrement dit les créanciers non institutionnels de la Grèce (banques, fonds d'investissements, assurances, etc.) qui vont devoir accepter de perdre une partie des sommes qui leur sont dues. "C'est le début d'un processus de restructuration de la dette grecque", estime André Sapir.
Quelle en sera l'ampleur?Pour le moment, les dirigeants de la zone euro ont privilégié un rééchelonnement (baisse des taux d'intérêt, allongement des durées de remboursement et échange des créances à court terme par des créances à plus long terme) à une véritable restructuration de la dette grecque. Les créanciers privés ont quand même la possibilité de se faire racheter leurs obligations de l'Etat grec au prix actuel du marché, c'est-à-dire à un prix moindre que celui auquel ils les ont acquises. Mais le coût de cette décote semble avoir été sous-évalué. Les banques françaises ont ainsi enregistré dans leurs bilans des pertes d'environ 21% alors que la dette grecque s'échange sur le marché à 50% de sa valeur. Au total, par des méthodes comptables différentes, les banques européennes ont déprécié quelque trois milliards d'euros sur leurs obligations grecques. Or selon plusieurs experts, la Grèce doit faire défaut sur au moins la moitié de sa dette publique pour que celle-ci redevienne soutenable.
Qui va payer?Les premières victimes d'une décote de 50% seraient les banques grecques elles-mêmes, qui détiennent environ un quart de la dette publique grecque. Elles devraient ainsi faire face à des pertes de l'ordre de 25 milliards d'euros. Or elles sont déjà sous perfusion de liquidités de la banque centrale européenne (BCE). Elles auront donc besoin d'être recapitalisées. Une mission qu'assumera le Fonds européen de stabilité financière (FESF) quand il sera mis en place. L'autre grand créancier de la Grèce est la BCE qui depuis mai 2010 rachète de la dette publique des pays fragiles sur le marché secondaire. Selon le Financial Times, l'institut de Francfort détiendrait ainsi 20% de la dette grecque. Les experts d'Open Europe chiffrent à 140 milliards d'euros l'exposition de la BCE à la Grèce (dette souveraine et prêts aux banques). Un défaut de la Grèce sur la moitié de sa dette lui coûterait entre 44,5 et 65,7 milliards d'euros, selon les calculs du think tank. Les banques devront elles aussi assumer une grande partie des pertes liées à la restructuration de la dette grecque. C'est pourquoi le FMI plaide actuellement pour une recapitalisation des banques européennes. Finalement, que ce soit pour garantir les prêts du FESF, augmenter les fonds propres de la BCE ou recapitaliser les banques, ce sont les Etats de la zone euro - et donc les contribuables- qui vont payer le plus lourd tribut à la restructuration de la dette grecque. C'est l'une des raisons pour laquelle ils rechignent à poser cette option clairement sur la table.
La Grèce sera-t-elle sauvée pour autant?
"Si la dette grecque est réduite de moitié, sa capacité de rembourser sera doublée, explique André Sapir. Toutefois, cette perspective n'est envisageable qu'à une condition: la Grèce doit continuer ses efforts de redressement budgétaire et mettre en place les réformes structurelles nécessaires. Auquel cas, cette restructuration sera un coup d'épée dans l'eau". La Grèce ne pourra en effet durablement sortir de la crise que si elle renoue avec une croissance saine et durable. Autre incertitude: ayant fait défaut sur la moitié de ses créances, la Grèce ne risque-t-elle pas d'être un paria sur les marchés financiers? Les exemples de faillite dans l'histoire récente montrent que non. Les Etats qui ont restructuré leurs dettes au cours des dernières décennies (Argentine, Russie, Pologne, Equateur...) ont en général rapidement regagné leur confiance. "Les investisseurs préfèrent un pécheur redevenu solvable à un parangon de vertu au bord de l'asphyxie", écrit l'économiste Jean Pisany-Ferry dans une chronique publiée dans Le Monde Economie en juin.
Quelles conséquences pour la zone euro?A priori, les marchés devraient être soulagés que le problème de la dette grecque soit enfin résolu de manière réaliste. Mais on ne peut envisager le cas d'un défaut de la Grèce comme celui de l'Argentine ou de la Russie. "La Grèce fait partie d'une zone monétaire et économique intégrée, explique André Sapir. S'il faut envisager une restructuration de sa dette, ce doit être de manière ordonnée, en trouvant un accord avec tous les créanciers." Sinon, il y a un réel danger de contagion de la crise aux autres pays fragiles - Irlande, Portugal, Espagne, Italie- ce qui pourrait se traduire par un défaut généralisé de la zone euro. Cette inconnue - les réactions en chaîne à un défaut de la Grèce - explique en grande partie pourquoi les dirigeants européens refusent encore le scénario de la restructuration et tentent de gagner du temps.
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