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Paris se résigne à accentuer la restructuration de la dette grecque. Une nouvelle approche risquée, mais peut-être salutaire.

À peine le "chemin de croix" de la ratification du plan de sauvetage du 21 juillet est-il achevé que tout est à recommencer. Le feu vert du Parlement slovaque à l'extension du fonds de soutien à la zone euro (FESF) n'a en aucun cas mis un point final à la crise des dettes souveraines en Europe. Elle reste même la première menace sur l'économie mondiale.
Au point de devenir le sujet n° 1 - avec le risque de récession - du G20 finances qui se tient vendredi et samedi à Paris. Les priorités de la présidence française, telles que la réforme du système monétaire international, sont reléguées au second plan. Des discussions bilatérales, avec l'Allemagne notamment, doivent permettre de faire avancer le dossier. "La priorité absolue, c'est d'avoir trouvé les éléments de stabilité de la zone euro" d'ici au sommet de Cannes de clôture de la présidence française, explique-t-on maintenant à Bercy.
Nouvelle approche
Un virage à 180 degrés : depuis des mois, Paris affirmait s'en tenir à la stratégie définie au beau milieu de l'été pour sauver la Grèce, c'est-à-dire une décote des titres grecs détenus par les banques limitée à 21 %, une nouvelle aide européenne de 109 milliards d'euros et l'extension du rôle du FESF pour venir en aide aux pays en difficulté.
Or force est de constater que cette stratégie ne marche pas. La Grèce est étranglée par ses dettes. Le nouveau FESF ne parvient pas à conjurer le risque de contagion aux autres pays en difficulté, qui affole les marchés.
Conséquence, les banques européennes, gorgées de dettes souveraines à risque, n'inspirent plus confiance aux investisseurs. Elles hésitent même à se prêter entre elles, faisant peser la menace d'un gel du crédit en zone euro comme en 2008, après la faillite de la banque d'affaires américaine Lehman Brothers.
Restructuration dure
La France reconnaît maintenant que le secteur privé va devoir participer davantage à l'effort grec. Il pourrait être demandé aux banques d'éponger jusqu'à 50 % de perte sur leurs obligations. Cette restructuration dure de la dette semble devenue indispensable, mais pourrait fragiliser encore un peu plus les établissements financiers de la zone euro.
Paris s'est donc résigné à soutenir la recapitalisation des banques, comme le demande Christine Lagarde au FMI depuis fin août. À condition toutefois que le processus soit européen. Car Bercy veut à tout prix éviter de donner l'impression que les établissements français sont effectivement en difficulté. "Nous maintenons notre diagnostic sur la situation des banques françaises", explique-t-on, en justifiant l'augmentation des fonds propres par la nécessité de produire "un choc de confiance" dans la zone. Le ministère de l'Économie estime que les banques hexagonales n'auront pas besoin de faire appel à un guichet public. La discussion doit déterminer le niveau de réserve que les établissements devront atteindre et selon quel calendrier. Il plaide pour que le FESF puisse être mobilisé, y compris pour venir en aide aux banques des États qui ne sont pas sous programme de l'UE et du FMI.
Faire du FESF une banque ?
La France travaille donc activement à un nouveau renforcement de la force de frappe du fonds, aujourd'hui limitée à 440 milliards d'euros. Trop peu pour retenir le domino italien s'il venait à tomber. Toute la question est de savoir comment procéder, les Allemands refusant de remettre la main au portefeuille. Bercy espère encore la transformation du fonds en banque afin de lui donner un accès au guichet de la Banque centrale européenne. "On pense que c'est ce qui marcherait le mieux", explique-t-on, tout en pointant l'opposition de l'institution de Francfort et celle de Berlin. Le ministère de l'Économie travaille également sur d'autres pistes impliquant des bailleurs de fonds européens, voire internationaux. L'objectif est que la solution retenue ne nécessite pas une nouvelle approbation des parlements nationaux, une procédure bien trop longue et trop risquée.
Une stratégie risquée
Nicolas Sarkozy espère avoir fait adopter "des réponses durables, globales et rapides avant la fin du mois" pour que "l'Europe arrive au G20 unie et avec les problèmes résolus". Mais le plan européen est à double tranchant : la nouvelle restructuration de la dette grecque pourrait raviver l'inquiétude des investisseurs sur les autres pays européens aidés, l'Irlande et surtout le Portugal. Si la Grèce ne peut pas honorer à 100 % ses dettes, pourquoi ses voisins du Sud le feraient-ils ? Un affolement des marchés relancerait alors les doutes sur la solidité de l'Espagne et même de l'Italie.
C'est pourquoi certains économistes - de moins en moins nombreux, il est vrai - estiment que les Européens jouent aux apprentis sorciers. Pour parer ce risque, Paris assure vouloir à tout prix éviter un événement de crédit sur la Grèce, un mécanisme qui déclencherait l'activation des CDS, ces titres d'assurances contre un risque du défaut du pays. Car, non seulement les spéculateurs, qui ont acheté ces titres dans l'espoir d'empocher le pactole sans détenir de dette grecque, seraient récompensés, mais en plus ils se mettraient à jouer avec la dette d'autres pays. Selon Jean-Marc Daniel, économiste, professeur à l'ESCP Europe, cela se réglera devant la justice. Avec une forte incertitude sur l'issue des procédures.

Les autres pays de la zone euro reprochent au couple franco-allemand de les mettre sur la touche.

Ceux qui se surnomment «les 99%» et ne tolèrent plus la «cupidité» des 1% les plus favorisés vont manifester leur ras-le-bol dans 951 villes du monde entier samedi. Mais le mouvement, né en Espagne en mai, ne s'appuie sur aucune direction centrale.

Le 15 mai dernier des «indignés» espagnols campaient sur la place de la Puerta del Sol à Madrid. Empruntant leur nom au pamphlet de Stephen Hessel, ils se déclaraient inspirés par le Printemps arabe pour crier leur révolte face à l'explosion du chômage et à la politique d'austérité mise en place par le gouvernement … Depuis, la contestation s'est étendue dans le reste de l'Europe mais aussi outre-Atlantique. Cinq mois après la naissance du mouvement en Espagne, c'est dans 82 pays que ces «indignés» vont manifester le samedi 15 octobre. De Zurich jusqu'à New York, en passant par Rome, Tijuana, Hong Kong et Johannesburg, des appels ont été lancés dans 951 villes du monde entier.

Après un an et demi de retard et de déni, la Grèce est en train de restructurer ses dettes. Ceci ne suffira pas en soi à tirer un trait sur la crise de la zone euro. La Grèce devra également réduire la taille de son secteur public, réformer son administration fiscale et prendre d’autres mesures pour moderniser son économie. Ses partenaires européens devront construire un pare-feu autour de l’Espagne et de l’Italie pour empêcher leurs marchés des capitaux et leurs économies d’être déstabilisés. Les banques qui encourent des pénalités sur leurs bilans devront être recapitalisées. Il faudra réparer les failles dans la gouvernance de la zone euro.
Cependant, la première étape indispensable est une profonde dévaluation de la dette grecque – en deçà de la moitié de sa valeur nominale. Le fardeau pour le contribuable grec sera allégé, ce qui est une condition préalable à la réduction des salaires, pensions et autres coûts et ceci est donc essentiel à la stratégie de « dévaluation interne » nécessaire pour restaurer la compétitivité grecque. Forcer les obligataires à accepter une « marge de sécurité » sur ce qu’ils vont percevoir, promet également de décourager à l’avenir les prêts imprudents aux souverains de la zone euro.

Ce qui nous amène à la question de savoir pourquoi il a fallu un an et demi aux décideurs politiques pour en arriver à ce point. La réponse est qu’il y a de fortes incitations à retarder. Le gouvernement grec, pour lequel la restructuration est un aveu d’échec, continue d’espérer que de bonnes nouvelles vont surgir comme par magie. De même, les banques françaises détenant des obligations grecques s’accrochent au moindre reste d’optimisme possible pour faire furieusement pression contre la restructuration. Les décideurs européens, quant à eux, craignent que la restructuration de la dette souveraine ne risque d’endommager le système financier et ne soit un mauvais point pour leur union monétaire.
Les incitations à retarder sont innombrables. La question est de savoir ce que l’on peut faire à leur sujet. Plutôt que de recourir chaque fois aux renflouements et au retard, n’y a-t-il pas là un moyen plus rapide et plus décisif de restructurer les dettes des souverains insolvables ?
Une réponse serait d’ajouter aux futurs contrats obligataires des dispositions contractuelles qui pourraient déclencher automatiquement la restructuration nécessaire. Le concept provient du débat sur la réforme du secteur bancaire, où existe un problème analogue pour les renflouements et les cautions. En raison de la difficulté à mettre les banques dans une procédure comparable à celle d’une faillite, il y a une incitation, semblable à celle qui se pose dans le contexte de la dette souveraine, à reporter le processus douloureux d’imposer des pertes sur les porteurs d’obligations et de fournir à la place un plan de sauvetage et d’espoir pour le meilleur.
Des obligations convertibles d’appoint (contingent convertible bonds) ou « cocos », ont été proposées pour résoudre ce problème. Lorsque le capital d’une banque tombe en deçà d’une limite spécifiée au préalable, ses cocos convertissent automatiquement la dette à proportion égale d’une fraction de leur prix antérieur. De cette façon, les obligataires se portent caution et aident à la recapitalisation de l’institution financière en question.
En étendant cette idée à la dette souveraine, les détenteurs d’obligations d’État pourraient stipuler que si le rapport dette souverain/PIB dépasse un seuil indiqué, les paiements du capital et des intérêts aux obligataires seraient automatiquement réduits. L’idée est que s’il n’y a pas d’incitation suffisante à la restructuration dès le début d’une crise, elle doit être intégrée antérieurement.
Les « cocos souverains » ont cet avantage que leur activation ne constituerait pas un incident de crédit déclenchant les swaps sur défaillance (credit-default swaps ou CDS) souscrits sur les obligations. L’existence de grandes quantités de CDS, avec une incertitude quant à l’identité de leurs souscripteurs, a inspiré la réticence à procéder à la restructuration. Les cocos souverains apaiseraient la crainte de créer un incident semblable à celui d’AIG, dans lequel un souscripteur trop gros pour faire faillite est surexposé.
Les objections à l’encontre de cette idée ont commencé par la question de savoir s’il y aurait une demande suffisante pour ces nouveaux instruments de la dette souveraine. En fait, le succès des banques dans l’émission des cocos suggère que les investisseurs en sont friands.
Il existe aussi un risque que le gouvernement manipule la dette et les statistiques du PIB sur lesquelles se base le déclencheur de conversion. Délocaliser le calcul de ces résultats vers une entité indépendante, comme le Fonds monétaire international, pourrait résoudre ce problème.
Des inquiétudes sont envisageables quant à l’ajout de cocos aux obligations souveraines qui pourraient augmenter les coûts d’emprunt des gouvernements. Mais la littérature sur les instruments connexes, connus comme clauses d’action collective, suggère que les coûts d’emprunt augmenteraient seulement pour les gouvernements approchant de leur limite de solvabilité – c’est-à-dire, proche du déclencheur des cocos. Et augmenter les coûts d’emprunt pour les gouvernements ayant des dettes dangereusement lourdes – ce qui les découragerait de faire d’autres emprunts – est précisément ce que nous voudrions faire.
L’ajout de cocos aux obligations d’État va exiger la résolution d’une multitude de problèmes techniques. Mais ne pas les ajouter est une recette pour obtenir davantage de retard, de renflouements et de chaos, la prochaine fois que les dettes d’un souverain comme la Grèce deviendront insoutenables.

Dans 20 Minutes, la maire de Lille qualifie François Hollande de «candidat du système». «Attention à ne pas se tromper d'adversaire», la met en garde Pierre Moscovici. François Hollande appelle «à arrêter l'escalade».

Le coup de griffe de trop ? Après une interview particulièrement cinglante à l'égard de François Hollande, les mises en garde internes pleuvent contre Martine Aubry. Dans 20 Minutes, la maire de Lille qualifie François Hollande de «candidat du système médiatique». «[Ma] dynamique a été masquée par ces sondages dont chacun sait qu'ils ne veulent rien dire. Le système s'est créé son candidat et nous a matraqués de sondages. Peut-être parce qu'il est plus facile à battre pour Sarkozy», explique Martine Aubry qui multiplie depuis plusieurs jours les piques contre son rival mais qui n'était jamais allée aussi loin.
«Malgré tout cela, une majorité des Français s'est portée sur les trois candidats qui portent le changement, Ségolène Royal, Arnaud Montebourg et moi», insiste l'ancienne ministre bien que Ségolène Royal ait rallié François Hollande et . Quant à Arnaud Montebourg, après avoir entretenu le flou, il a finalement aussi choisi le député de Corrèze.
Les pro-Hollande ont aussitôt fait bloc autour de leur candidat. «Attention à ne pas se tromper d'adversaire», a lancé Pierre Moscovici. «On est passé de la dérive au dérapage», a déploré le coordinateur de campagne du député de Corrèze, arrivé en tête dimanche avec 39,2% des voix. «La primaire a été belle, il ne faut pas l'abîmer, il faut rester dans un rapport de respect». «Cette rhétorique peut évoquer d'autres familles politiques», s'est-il inquiété. Le chef des sénateurs PS, François Rebsamen, s'est lui montré encore plus direct dans ses reproches, expliquant que «le vocabulaire de Le Pen n'avait pas droit de cité entre candidats socialistes».Manuel Valls, ex-candidat à la primaire et rallié à Hollande, a poursuivi dans le même registre. «Je ne veux pas qu'on utilise les mots de la droite, voire de l'extrême droite pour disqualifier le candidat en capacité de faire le plus de voix!». «Il faut être capable de donner une autre image des socialistes», a plaidé le député qui souhaite une «une victoire ample» car «il ne faut pas qu'il y ait d'ambiguité pour gagner contre Sarkozy».Même la Haute autorité des primaires est intervenue, rappelant aux candidats d' «éviter les pièges du dénigrement comparatif et l'inévitable enchaînement des polémiques». Vous appartenez à le même famille politique. La fusion des équipes constituent la condition du succès en 2012».

Aubry dit avoir critiqué «le système sondagier» et non l'homme

Cette poussée de fièvre a forcé François Hollande à recadrer ses troupes. «N'utilisons pas des mots d'escalade, ne nous créons pas nous même des divisions difficiles à résorber», a-t-il plaidé sur France Inter vendredi matin, lorsqu'on l'a interrogé sur les critiques de François Rebsamen. Le député de Corrèze a cependant aussi rappelé à l'ordre Martine Aubry dans les mêmes termes que ses lieutenants. «Arrêtons cette escalade, je crois que c'est un dérapage». «Quel serait mon pêché ? J'ai des électeurs qui m'ont placé en tête». «Il y a eu une campagne digne jusqu'à ces derniers jours. Elle ne mérite pas de disqualifier son opposant. Je ne suis pas dans un jeu de rôle ou une compétition interne. Je rassemblerai le PS, la gauche et les Français», a-t-il martelé. Pour preuve de son désir d'union, François Hollande a redit qu'il s'attendait à ce que Martine Aubry reprenne sa place de première secrétaire du PS, une fois la primaire passée, et qu'il entendait travailler avec elle.
L'élu de Corrèze a cherché, dès que possible, à clore le sujet : «Laissons cela, je ne veux pas entretenir le feuilleton. Je fais très attention, comme le lait sur le feu, à ce que ça ne dérape pas». Déjà jeudi, lors de son dernier meeting au Bataclan, à Paris, François Hollande avait paru ménager sa rivale, même s'il regrettait à couvert qu'elle joue contre son camp en l'attaquant sans cesse. «Il faut déjà préparer ce moment si important de la réunion, de la réconciliation», dit-il. «Je ne dirai rien qui puisse dévaluer le vainqueur».
 Face à ces avertissements, Martine Aubry a semblé attenuer ses propos vendredi matin, expliquant avoir remis en cause «le système sondagier». «Les commentateurs avaient choisi un candidat, cela ne remet pas en cause un homme», a-t-elle avancé sur France Inter. «J'ai répondu à une question qui était claire : «Estimez-vous que le système médiatique a choisi François Hollande?». J'ai répondu «oui je le pense»; il y a toujours eu pour les sondeurs un vote préféré... rappelez vous Barre, Balladur», a-t-elle décrypté tout en réfutant l'idée de «dérapage». «Lundi matin, nous serons tous derrière notre candidat!», assure-t-elle. «Si Hollande est élu, ce que je ne crois pas, je ferai ce qu'il dira!».

Martine Aubry reste offensive au lendemain du débat qui l'a opposée à François Hollande. La maire de Lille a estimé une nouvelle fois jeudi 13 octobre sur RTL que son adversaire de la primaire socialiste manquait de clarté, l'accusant d'avoir employé "des mots de droite" lors de leur confrontation, la veille.