TOUT EST DIT

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lundi 14 mars 2011

Banques : la mauvaise voie

Améliorer la liquidité des banques. A première vue, il s'agit d'une querelle d'experts. Un de ces sujets éminemment techniques, que seul un nombre restreint de spécialistes sont capables de comprendre. Pourtant, de l'issue du débat en cours dépendent pour l'essentiel les conditions de financement de l'économie à l'avenir et l'offre de produits d'épargne. Rien que ça ! Après avoir contraint les banques à augmenter leurs fonds propres pour améliorer leur capacité à absorber des pertes, les régulateurs s'attaquent à l'autre cause de mortalité bancaire, la crise de liquidité. Instruits des exemples de Northern Rock et Lehman Brothers, disparues pour ne pas avoir pu honorer leurs engagements en période de fortes tensions sur les marchés, les sages de Bâle entendent imposer des normes beaucoup plus strictes. Une intention louable au nom de laquelle ils recommandent la constitution d'importantes réserves de liquidité, des coussins susceptibles de mieux amortir les chocs, tout en limitant dans le même temps la liste des actifs « liquides », c'est-à-dire pouvant entrer dans la composition de ces amortisseurs. Les crédits aux entreprises les mieux notées ou les prêts aux collectivités locales par exemple en sont exclus.

De quoi changer radicalement les règles du jeu. Pour les banques, c'est certain. Si ces mesures sont adoptées en l'état, elles se transformeront en antichambre des marchés, puisque les nouvelles normes les inciteront à titriser un certain nombre de leurs engagements, pénalisant leurs ratios de liquidité. En clair, la crise aura conduit l'Europe à adopter un modèle de financement de l'économie furieusement inspiré de celui ayant court outre-Atlantique, alors même que la tempête financière est partie il y a quatre ans des Etats-Unis... Pour les particuliers comme pour les entreprises, l'impact sera significatif aussi. D'abord, il en résultera une offensive en règle sur leur trésorerie, afin de les convaincre de laisser ces avoirs dans les bilans bancaires plutôt que de les investir en assurance-vie ou en sicav monétaires. Ce qui n'est pas déplaisant. Mais la médaille aura son revers. Il ne fait guère de doute que ce sera au client de payer le prix de cette liquidité devenue plus rare. Financer un équipement, l'achat d'un bateau par exemple, coûtera plus cher. C'est le prix de la sécurité. Pas sûr que tout le monde ait intégré qu'il serait si élevé.

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jeudi 10 mars 2011

A qui profite le CAC ?

Les profits 2010 des plus grands groupes français ont de quoi impressionner. A près de 83 milliards d'euros au total, ils témoignent du dynamisme de nos champions, de leur capacité à s'adapter à la nouvelle donne. Deux ans après la faillite de Lehman, ils sont en passe de retrouver leur rentabilité d'avant-crise, voire l'ont déjà dépassé pour certains.

Tout irait donc pour le mieux dans le meilleur des mondes globalisés si ne persistait le sentiment que la France dans son ensemble ne bénéficie pas suffisamment de la santé insolente de ses 40 plus grandes entreprises. Une chose est sûre, le contraste est saisissant entre le discours conquérant de ces leaders mondiaux et le pessimisme ambiant d'un pays en proie au doute face aux défis de l'après-crise.

Mais comment pourrait-il en être autrement ? Dans un monde où la croissance est d'abord hors de nos frontières, nos champions sont tournés vers l'international, qui représente d'ores et déjà les trois quarts de leur activité en moyenne et la plus grande part de leurs profits. Quant au grand large, il concentre désormais l'essentiel de leurs investissements. Alors, bien sûr, on peut reprocher aux patrons du CAC de se désengager du site France. De ne pas assez contribuer à la croissance du pays ou à la réduction du chômage en y localisant une part plus importante de leur production. Et surtout de se comporter avec les PME hexagonales en donneurs d'ordre inflexibles plutôt qu'en partenaires de long terme, susceptibles de faire émerger un écosystème. C'est-à-dire de ne pas s'inspirer assez de leurs homologues allemands.

De là à leur faire un procès en désertion, il n'y a qu'un pas qu'on aurait tort de franchir. D'abord parce que le CAC 40, c'est près de 1,7 million de salariés en France, soit 10 % de l'emploi privé du pays environ. Des salariés en prise directe avec cette prospérité à travers des rémunérations plus généreuses qu'ailleurs. Ensuite, parce que, quoi qu'on en dise, disposer de groupes mondiaux battant pavillon français est un atout important. La nationalité du siège social impose des devoirs sans lequel un certain nombre d'usines et de centres de recherche auraient été délocalisés depuis longtemps.

Cela ne signifie pas qu'il faut exonérer les groupes du CAC 40 de toute obligation vis-à-vis du pays. Mais plutôt qu'il faut s'interroger sur le moyen de préserver cette spécificité française et sur les mesures à prendre pour élargir ce club restreint à plus de 40 valeurs.

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jeudi 3 mars 2011

Wall Street 1 -NFL 0

Lorsque les temps sont durs, il vaut mieux être trader que sportif de haut niveau aux Etats-Unis. Le bras de fer engagé depuis de longues semaines entre les propriétaires des clubs de football américain et leurs joueurs en témoigne. Au coeur de l'épreuve de force, l'acceptation par les stars de la NFL d'une certaine modération salariale pour tenir compte de la moindre croissance des recettes. La partie est loin d'être gagnée. Et si aucun compromis n'est trouvé d'ici à ce soir, la prochaine saison risque d'être annulée, entraînant dans son sillage les autres sports professionnels, basket en tête. Dans ces conditions, la fermeté des dirigeants face à des divas extrêmement bien payées - Kobe Bryant, le joueur le mieux rémunéré de la NBA culmine à 25 millions de dollars par saison -n'en a que plus de valeur.

Et l'on se prend à rêver que les patrons des grandes banques américaines aient été aussi bien inspirés au lendemain de la crise financière. Car, enfin, si le sport pro et la haute finance appartiennent à des univers complètement différents, les principes qui les régissent ne sont pas finalement si éloignés. Dans les deux cas, on trouve un nombre restreint de « franchises » qui s'arrachent à prix d'or des stars à la carrière relativement courte au regard du régime commun. Surtout, à Wall Street comme sur les parquets ou sur les terrains de football, le partage de la valeur entre actionnaires et salariés n'est pas un vain mot. Après l'effondrement de l'URSS et la conversion de la Chine communiste à l'économie de marché, le sport professionnel américain et les « floors » de Manhattan sont même parmi les derniers vestiges du collectivisme, dans lequel le salarié a droit à une part importante de la rente générée.

Mais les stars du sport américain sont manifestement moins douées que leurs homologues de la finance pour défendre leurs acquis sociaux. A moins que les intérêts des dirigeants de Wall Street et ceux de leurs traders n'aient été convergents sur cette question. Une chose est sûre, la volonté politique existait. Portée par les Européens, la question du plafonnement des bonus était sur la table lors du G20 de Londres en avril 2009. Elle a été balayée au profit d'un simple encadrement des rémunérations des traders. Une contrainte que les banquiers américains appliquent, de l'avis général, avec un zèle très modéré.

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mardi 15 février 2011

Les nouveaux éléphants blancs

Après la pénurie, le trop-plein ? Les projets de stades de football ou de rugby se multiplient en France. Qu'il s'agisse de rénovations lourdes à Paris ou Marseille ou de la construction de nouvelles enceintes à Lille, Nice, Lyon ou Nanterre notamment, on ne les compte plus. A tel point que notre pays, souvent montré du doigt pour son manque d'arènes sportives de qualité, pourrait se retrouver dans peu de temps avec un parc de stadiums et autres arenas aux toits rétractables de premier ordre. Dans la perspective de l'Euro 2016 de football, c'est évidemment une bonne nouvelle.

Mais après ? Comment assurer la viabilité économique de ces grands vaisseaux ? C'est bien là la question à plusieurs centaines de millions d'euros. La construction de telles enceintes représente en effet un investissement considérable. De 3.000 à 6.000 euros par siège en fonction du niveau de prestations choisi. Pour les 25.000 places du tout nouveau stade du Mans, l'addition s'est ainsi élevée à 104 millions d'euros ! Difficile de compter sur la passion sportive des Français. Car, contrairement aux supporters britanniques ou aux « socios » espagnols, ils ne sont pas des spectateurs très assidus. Et comme il n'est plus question de compter sur la générosité publique pour porter à bout de bras des éléphants blancs synonymes de gouffres financiers, l'équation économique peut paraître compliquée à résoudre.

A entendre les promoteurs de ces projets, il s'agit pourtant là d'un combat d'arrière-garde. La rentabilité de ces nouvelles enceintes serait garantie. Car il ne s'agit pas de simples stades mais de projets urbains mêlant complexe immobilier, centre commercial et entreprise de spectacles offrant des manifestations sportives ou culturelles (concerts...). Cette recette a d'ailleurs fait ses preuves en Angleterre, en Allemagne ou aux Etats-Unis, expliquent-ils. L'idée est certes séduisante, mais il ne faudrait pas y voir une martingale. Car ce qui est vrai dans de grandes métropoles capables de drainer un large public ne l'est pas forcément dans des villes de taille moyenne pour lesquelles le poids financier de tels projets, mal calibrés, pourrait rapidement devenir insupportable.

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lundi 31 janvier 2011

La révolte des banquiers

T rop c'est trop ! » C'est un véritable cri du coeur qu'a poussé à Davos le patron de JP Morgan, disant tout haut ce que beaucoup de ses confrères pensent tout bas. Alors que les régulateurs estiment qu'il leur reste beaucoup à faire pour éviter que le cauchemar de la crise financière ne se répète, nombre de patrons d'établissement de crédit considèrent, en effet, que les dispositifs réglementaires déjà arrêtés sont largement suffisants. Que la coupe est pleine. Début janvier, Bob Diamond, de Barclays, ne disait pas autre chose, lorsqu'il affirmait que le temps des remords était révolu.

De fait, l'environnement réglementaire de la profession a considérablement changé depuis 2007. Les exigences de fonds propres en particulier ont été relevées de manière drastique et certaines des activités les plus risquées ont été bannies de la sphère bancaire. Dans ces conditions, l'idée que l'on puisse augmenter sensiblement les coussins de liquidité ou imposer des réserves supplémentaires aux plus grandes banques est intolérable vu de Wall Street ou de la City.

D'autant que, dans le même temps, les fonds spéculatifs ne sont eux entravés par aucune des limites imposées aux banques de marché en termes d'activité ou de rémunération. Résultat, les « hedge funds » sont désormais en mesure d'attirer les meilleurs traders et de prospérer en toute discrétion. Bref, de changer d'échelle. A tel point qu'ils pourraient à terme constituer des rivaux de taille pour l'industrie bancaire.

On comprend mieux que les dirigeants de Goldman Sachs ou de Deutsche Bank s'alarment tout à coup des risques systémiques que pourraient représenter à l'avenir les plus grands de ces fonds. On aurait toutefois tort de se contenter d'en sourire. Car s'il est exagéré de dire que les « flibustiers » de la finance, comme les a baptisés l'ex-conseiller du président Obama, Larry Summers, ont échappé à toute évolution réglementaire, le régime qui leur est imposé ressemble beaucoup à la « light touch » appliquée à de nombreuses banques avant la crise. C'est dire si ces dernières savent de quoi elles parlent lorsqu'elles brandissent la menace systémique concernant les plus grands d'entre eux.

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jeudi 27 janvier 2011

Matières premières : l'arbre et la forêt

Autant le dire toute de suite, casser la spéculation financière sur les matières premières - à supposer que cela soit possible -ne suffira pas à réduire la volatilité des prix des ressources naturelles. Encore moins à enrayer l'envolée des prix entamée l'an dernier et qui est bien partie pour se poursuivre, si l'on en croit les experts du CyclOpe. En fait, la formation du prix des matières premières agricoles ou industrielles repose schématiquement sur trois piliers. L'impact de la spéculation financière, c'est vrai, mais aussi les variations des devises de cotation (le dollar souvent), et surtout l'évolution du couple formé par l'offre et la demande. Or, dans une période de reprise économique globale comme celle que nous traversons, le redémarrage de la demande physique constitue un moteur suffisamment puissant pour doper les cours à lui seul.

Dans ces conditions, résumer le débat sur le moyen de domestiquer le prix des matières premières à la seule question de la spéculation revient à occulter une part importante des déterminants. Elle revient aussi à accréditer l'idée que les marchés financiers dictent le cours des matières premières, alors même qu'ils ne font souvent qu'accompagner un mouvement plus profond.

Plus peuplé et plus développé, le monde va devoir apprendre à vivre avec des matières premières plus chères. Cela ne veut pas dire pour autant qu'il faut considérer comme une fatalité le renchérissement du blé, du cuivre ou du zinc, par exemple. Bien au contraire. Les risques que fait peser cette inflation galopante sur la croissance économique globale à peine retrouvée et sur l'approvisionnement en produits alimentaires des pays les plus fragiles nécessitent qu'on s'y intéresse de très près. C'est précisément l'une des ambitions de la présidence française du G20. Et c'est une chance. Il est temps de prendre des mesures volontaristes afin d'assurer une meilleure transparence sur les marchés physiques, de mettre de l'ordre sur les marchés dérivés ou de créer des stocks d'urgence pour éviter les flambées soudaines des cours liées à des catastrophes naturelles, comme Paris le propose.

Il serait toutefois dommage de condamner cette ambition à l'échec en s'enfermant dans une polémique stérile sur le poids de la spéculation financière.

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mercredi 26 janvier 2011

Un succès qui oblige


Un véritable plébiscite. La première émission du Fonds européen de stabilité financière (FESF) a rencontré un enthousiasme sans précédent. Pour un véhicule dont certains dénoncent depuis des mois l'insuffisance des moyens ou la gouvernance chaotique et dont le rôle est de financer les besoins des Etats délaissés par les investisseurs pour cause de doute sur leur solidité financière, c'est plutôt inattendu.


Bien sûr, l'excédent actuel de liquidités sur les marchés n'est pas pour rien dans ce succès. Mais, n'en déplaise aux eurosceptiques, il valide aussi et surtout la riposte de l'Union à la crise de la zone euro. La solidarité communautaire a payé. En dépit des nombreuses difficultés qu'il a fallu surmonter pour mettre sur pied cette structure dans l'urgence, le résultat est là. En se ruant sur du « papier » à la rémunération des plus limitées, les investisseurs ont exprimé un vote de confiance massif à l'égard du mécanisme de sauvetage des Etats périphériques.


Les Européens auraient toutefois tort de se satisfaire de ce coup de maître initial. De considérer qu'il s'agit là d'un chèque en blanc. D'abord, parce que le plébiscite d'hier s'est nourri des engagements esquissés ces dernières semaines. Le relèvement de la capacité d'emprunt du Fonds et l'élargissement de ses missions au rachat d'obligations souveraines sur le marché secondaire sont déjà « dans les cours ». Alors que la crise irlandaise s'éloigne, les investisseurs sont manifestement prêts à faire de nouveau crédit à l'Union. Mais pour quelque temps seulement. Il faudra donc rapidement passer à l'acte pour maintenir cette confiance.


Ensuite, parce que l'opération d'hier marque une rupture. Pour nombre d'investisseurs, les titres du FESF, qui offrent des garanties proches de celles du Bund allemand pour un rendement supérieur, préfigurent les futurs eurobonds. On n'en est certes pas encore là. Les obstacles, notamment politiques et institutionnels, à franchir sont nombreux avant de pouvoir imaginer lancer des obligations communes pour la zone euro. Mais le coup est parti. Et les investisseurs pourraient avoir envie d'accélérer le tempo. L'accueil qu'ils réserveront aux prochaines émissions de l'Espagne et du Portugal devrait à cet égard être riche d'enseignements.

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mardi 11 janvier 2011

Livret A : une guerre sans vainqueur

La deuxième guerre du Livret A est bien partie pour ne faire que des perdants. Cela fait trois mois maintenant que la Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) et les banques se disputent la répartition du gâteau constitué par le placement préféré des Français. Au coeur de ce débat, la question de la hausse du taux de centralisation, c'est-à-dire la part de cette collecte que les secondes devront à l'avenir reverser à la première. Ce dossier, à priori technique, est capital pour les deux parties, mais aussi pour le financement de l'économie.

Au moment où s'ouvrent les auditions parlementaires sur le sujet, la CDC tient indubitablement la corde. Son discours sur la nécessité de porter ce taux autour de 70 % pour préserver le financement du logement social rencontre une large adhésion. A l'inverse, les banques peinent à faire entendre leurs voix. Certaines d'entre elles ont beau expliquer avec force détails que plus le taux de centralisation sera élevé moins elles seront incitées à collecter du Livret A, rien n'y fait. Et pourtant, leurs arguments mériteraient d'être entendus. Car l'évolution prudentielle en cours va les condamner à accroître leur base de dépôts. De là à privilégier des produits d'épargne plus favorables à leur bilan, il n'y a qu'un pas, dont le Livret A pourrait faire les frais... Et le succès de la CDC ferait alors figure de victoire à la Pyrrhus. Car, contrairement à l'idée reçue, pour prospérer le Livret A a besoin d'être poussé. Depuis 1980, son poids dans l'épargne des Français a été divisé par 5 ! Il n'est plus que de 5 %.

Pour sortir de cette impasse, il faudra donc que chaque partie fasse des concessions. Mais cela pourrait bien ne pas suffire. Dans ces conditions, une voie alternative mérite d'être explorée. Elle consisterait à relever non pas le taux de centralisation, mais le plafond du Livret A, qui n'a pas bougé depuis près de 20 ans. Dans la mesure où 2 millions de ces livrets environ sont aujourd'hui au plafond, un relèvement se traduirait quasi mécaniquement par une augmentation sensible de la collecte. De quoi satisfaire la Caisse des Dépôts et les acteurs du logement social. Pour les banques, une telle solution n'a évidemment rien d'idéal. Mais, combinée à d'autres aménagements, elle pourrait constituer un moindre mal.

Finalement, seul l'Etat aurait à coup sûr à y perdre. Outre que cela reviendrait à élargir une niche fiscale, cette option se traduirait par un manque à gagner. Mais c'est sans doute le prix à payer pour se donner une chance de maintenir le fragile équilibre global du système.

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mercredi 5 janvier 2011

L'immobilier sans thermomètre

Il y a un mois, c'étaient les notaires. Hier, le réseau Century 21. Demain, ce seront les agents immobiliers de la Fnaim qui publieront leur estimation de l'évolution des prix de l'immobilier dans le pays. La noria des indicateurs en tout genre sur les variations du prix du mètre carré ne s'arrête jamais. Désormais, chaque acteur du secteur ou presque y va de son baromètre-maison. A tel point qu'au secrétariat d'Etat au Logement on avoue avoir renoncé à les dénombrer !

Le résultat d'une telle cacophonie est dévastateur. D'abord, l'effet de répétition des statistiques publiées à jet continu a tendance à accentuer l'évolution en cours, c'est-à-dire la hausse des prix. Ce qui, il est vrai, n'est pas forcément pour déplaire à tous les professionnels. Surtout, pour les particuliers qui s'intéressent à l'immobilier - et avec la crise financière leur nombre n'a cessé de croître -, elle rend le marché encore plus opaque. Deux études publiées à la rentrée donnaient ainsi pour un même quartier de Parisdes prix au mètre carré divergents de 1.500 euros ! Il faut dire que tous les baromètres ne sont pas établis avec la même rigueur, loin de là, et que certains n'hésitent pas à jouer sur la période étudiée pour forcer le trait.

Afin d'obtenir des données fiables, il est devenu urgent de donner un coup de pied dans cette fourmilière. Le secrétaire d'Etat au Logement s'y est attelé. Mais le chantier, lancé en août 2009, tarde à aboutir. Jusqu'ici son seul résultat concret aura été de convaincre les notaires de ne plus communiquer sur les ventes conclues, ce qui donnait une photo du marché vieille de six mois, mais sur les promesses d'achat. C'est un progrès sensible, mais encore insuffisant.

Il faut aller plus loin. L'idéal serait évidemment de créer un indicateur unique. Une sorte d'argus de l'immobilier établi de manière indépendante. Mais une telle solution a peu de chances d'être adoptée. Elle priverait les réseaux d'agents immobiliers d'un atout commercial sans équivalent. On s'achemine donc vers un compromis dans lequel l'Etat labelliserait les indicateurs les plus vertueux. Une issue acceptable, à condition toutefois que les critères de sélection soient suffisamment stricts.

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mercredi 22 décembre 2010

Finance : l'oeuvre du temps

La pression s'accroît sur les banques de financement et d'investissement (BFI). Après l'Europe, c'est au tour des Etats-Unis de réfléchir à un nouveau tour de vis sur les bonus. L'objectif est clair : éviter que les figures de proue de la finance de marché, sauvées du naufrage en 2008 par les contribuables, ne reprennent le train-train du « business as usual ».


Il faut dire que la petite musique émise par les BFI peut laisser supposer que rien n'a changé dans ce monde doré. Encouragées par le vif rebond de leur activité en 2009, elles se sont remises à embaucher à tout-va. A tel point qu'à Wall Street, leurs effectifs ne sont plus très éloignés du pic d'avant-crise ! De même, sur le front des rémunérations, certaines ont augmenté le fixe de leurs traders de 30 % à 50 % pour compenser la baisse de leurs bonus.


Mais on aurait tort de se fier à ces seuls indicateurs. Le monde d'avant n'est pas près de revenir à Wall Street ou à la City. Car, derrière la façade toujours aussi brillante des Goldman Sachs, Morgan Stanley, Credit Suisse et autres, la réalité a déjà changé. L'onde de choc provoquée par la crise financière les oblige à faire profondément évoluer leur modèle. D'abord, parce qu'il faudra demain trois fois plus de fonds propres qu'hier pour être autorisé à opérer dans ces métiers. Ensuite, parce que les activités les plus lucratives seront soit strictement encadrées (produits dérivés, titrisation), soit bannies de leurs desks (opérations pour compte propre aux Etats-Unis) . A cela s'ajoute le fait qu'autour de la table il y a toujours autant de joueurs. Les grands noms engloutis par la crise ont été remplacés au pied levé par les Nomura, Barclays Capital et autres Standard Chartered. Quant aux nouveaux territoires, les pays émergents, il reste à prouver qu'ils leur seront réellement ouverts.


Résultat, l'histoire est écrite. Les BFI de demain n'auront plus grand-chose à voir avec les formule 1 du milieu des années 2000 aux rentabilités supérieures à 30 %. Elles ressembleront davantage à des 4 · 4 toujours aussi rutilants en apparence, mais beaucoup moins véloces et bien plus coûteux à entretenir et à faire rouler. Ce qui veut dire qu'elles offriront certes des profils de risque bien moins agressifs, mais que leur rentabilité, le juge du paix du secteur, en sera fortement réduite. A peine supérieure à celle des « utilities » pour la plupart des acteurs, selon certains analystes.


Dans ces conditions, les grandes banques de marché dans leur ensemble n'auront d'autre choix que d'adapter leur structure de coût. C'est-à-dire de réduire leurs effectifs - une saignée de 10 % est attendue l'an prochain outre-Atlantique -et de revoir à la baisse les bonus de l'essentiel de leurs équipes. Ce n'est qu'une question de temps.

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jeudi 16 décembre 2010

La métamorphose des sauterelles

Qu'il paraît loin le temps où les fonds souverains étaient diabolisés. C'était pourtant encore le cas il y a quatre ans à peine. A l'époque, leurs velléités d'investissement dans les entreprises occidentales étaient observées à la loupe et souvent contrecarrées. Décrits par certains comme les chevau-légers d'Etats pas très démocratiques désireux de mettre la main sur des actifs stratégiques, ils inspiraient la plus grande méfiance. Mais la crise est passée par là. Et, aujourd'hui c'est à bras ouverts que sont accueillis ces investisseurs chargés de faire fructifier les réserves de change ou les revenus tirés des exportations de matières premières d'un nombre croissant de pays émergents. Entre 5.000 et 10.000 milliards de dollars, selon les estimations. Plus personne ne trouve à redire que le fonds du Koweït prenne un ticket au capital d'Areva ou que son homologue qatarien fasse de même chez Vinci ou chez Volkswagen pour ne citer que quelques exemples parmi beaucoup d'autres.

Il faut dire qu'entre-temps, la plupart d'entre eux n'ont pas ménagé leurs efforts pour échapper aux soupçons d'ingérence politique. Le fonds d'Abu Dhabi, Adia, réputé le plus gros de tous, aurait ainsi confié la gestion de 80 % de ses actifs à des gérants extérieurs. Ce qui lui permet de se présenter comme un équivalent moyen-oriental du californien CalPERS. Surtout fin 2008, 26 pays abritant un fonds souverain, dont la Chine et la Russie notamment, ont montré patte blanche au FMI. Ils se sont engagés à respecter un ensemble de bonnes pratiques en termes de transparence et de gouvernance.
De quoi apaiser les craintes. Avec d'autant plus de facilité que l'émergence des fonds souverains a coïncidé avec la perte d'appétit des investisseurs institutionnels classiques pour les actions d'entreprises. La faute à la crise bien sûr qui a clairsemé leurs rangs. La faute aussi aux évolutions réglementaires qui les dissuadent de plus en plus de miser sur les placements actions.

Difficile dans ces conditions pour les grands groupes de résister aux sirènes des Adia, GIC et autres Temasek dont les exigences de rendement sont somme toute limitées et s'inscrivent le plus souvent dans une perspective de long terme. Ce qui ne gâte rien.

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vendredi 10 décembre 2010

La question à 2.000 milliards d'euros

Attention, embouteillage en vue ! Alors que l'approche de la fin de l'année favorise un apaisement sans doute momentané de la crise de la zone euro, hier, la Banque centrale européenne a tiré une nouvelle fois la sonnette d'alarme. Dans son rapport de stabilité financière, elle souligne qu'un nouveau péril guette les Etats membres. Aux quelque 1.000 milliards d'euros que vont devoir lever collectivement ces derniers pour financer leurs déficits l'an prochain vont s'ajouter les besoins de financement de leurs banques. Soit 1.300 milliards de plus au bas mot pour les deux prochaines années.

En clair, cela veut dire qu'en 2011 les investisseurs auront plus que jamais l'embarras du choix. Qu'ils pourront faire leur marché au gré de l'appétit du moment. Et donc qu'au final il risque de ne pas y en avoir assez pour tout le monde. Au terme d'une année 2010 marquée par le sauvetage en urgence de la Grèce et de l'Irlande, pour lesquelles l'accès aux marchés était devenu impossible, cette perspective n'a évidemment rien de réjouissant. Elle laisse présager d'un millésime 2011 placé sous le signe d'une concurrence effrénée entre les Etats de la zone euro et leurs propres établissements de crédit. Avec les conséquences que l'on peut imaginer pour les emprunteurs les plus fragiles. Qu'ils soient publics ou privés.

Pas étonnant dans ces conditions que la BCE rappelle la nécessité d'améliorer rapidement le dispositif d'aide aux pays les plus vulnérables, en accroissant notamment la taille du Fonds européen de stabilité financière. A quelques jours d'un sommet européen très attendu par les investisseurs c'est loin d'être inutile.

Pas étonnant non plus que l'institut de Francfort invite les Etats membres à reprendre le nécessaire travail de restructuration de leur secteur bancaire. Engagé en catastrophe au moment de la faillite de Lehman Brothers, ce chantier semble être désormais passé au second plan des préoccupations des dirigeants politiques. Une piqûre de rappel est sans doute nécessaire. Car, un certain nombre de banques zombies subsistent en Europe, ne devant leur existence qu'aux liquidités que leur octroie la BCE. La déroute irlandaise du mois dernier a montré les limites de l'exercice. La déconfiture des banques entraînant celle du pays.

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lundi 22 novembre 2010

Livret A : les vases communicants


Le piège du Livret A va-t-il se refermer sur les banques ? Il y a près de deux ans maintenant, elles ont obtenu de haute lutte de pouvoir vendre dans leurs agences le placement préféré des Français, un privilège réservé jusqu'alors à trois d'entre elles (La Banque Postale, les Caisses d'Epargne et le Crédit Mutuel). Et le succès a été au rendez-vous. Mais elles risquent aujour-d'hui de payer cette conquête au prix fort. Le temps est en effet venu de trancher définitivement la question du taux de centralisation du Livret A, c'est-à-dire la part de la collecte que les banques doivent reverser à la Caisse des Dépôts et Consignations, fixée actuellement à 63 %. Réglé de manière temporaire en 2008, le sujet peut paraître technique. Il est pourtant primordial. A en croire les protagonistes, en fonction de l'endroit où sera placé le curseur - au minimum 70 %, demande la CDC, 50 % au maximum, réclament les banques -, ce sera soit la solidité du secteur bancaire qui en sera gravement affectée, soit le financement du logement social qui en pâtira.


A première vue, le combat est inégal. Que peuvent bien peser les arguments de quelques établissements de crédit prospères et à la popularité incertaine face à l'une des priorités nationales, le logement des Français ? Car les 160 milliards d'euros centralisés actuellement à la Caisse des Dépôts sont destinés au financement des organismes HLM. Que l'on réduise le taux, explique sur tous les tons le patron de la Caisse, et l'institution n'aura plus les moyens de remplir sa mission. La crise du logement s'aggravera encore. L'établissement public joue donc sur du velours. D'autant qu'il peut compter sur la bienveillance de l'Etat. Une part non négligeable des sommes centralisées est placée en obligations françaises…


Les pouvoirs publics auraient toutefois tort de se précipiter. D'abord, il y a de la marge avant que le financement du logement social soit en danger. La moitié seulement des fonds d'épargne y est investie. En clair, une baisse limitée du taux de centralisation n'aurait pas les effets dévastateurs redoutés. Mais, surtout, augmenter ce taux reviendrait à coup sûr à siphonner les dépôts du Crédit Agricole, de BNP Paribas, Société Générale et autres au profit de la CDC. L'essentiel des sommes déposées sur leurs Livrets A provient en effet de comptes déjà ouverts dans leurs agences. Après tous les efforts déployés depuis deux ans pour s'assurer que nos banques continuent à financer correctement l'économie, il y aurait quelque chose d'aberrant aujourd'hui à les « saigner ». Certes, les nouveaux réseaux distributeurs ont échoué à faire du Livret A une machine à conquérir des parts de marché. Ce n'est pas une raison pour leur appliquer une double peine dont le pays dans son ensemble subirait les effets.

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vendredi 19 novembre 2010

Pénurie en vue

Les spécialistes de l'investissement en fonds propres dans les PME ont la gueule de bois. Participations en difficultés, performances en baisse, investisseurs mécontents, les lendemains de fête, celle de la bulle du crédit, sont difficiles pour le « private equity ». Il y a dix ans déjà, après l'euphorie de l'Internet, la profession dans son ensemble avait payé pour les excès commis par quelques-uns. Cette fois-ci, ce sont les virtuoses du méga-LBO qui sont montrés du doigt. Mais c'est bien tout le secteur, dont l'activité est très liée au cycle économique qui doit encore une fois se réinventer.


Pour autant, la crise actuelle ne se résume pas à une simple remise en ordre. Elle se complique pour le secteur d'une prévisible pénurie de matière première, c'est-à-dire d'argent à investir. Qu'il s'agisse de Solvabilité II pour les assureurs, des règles Volcker ou de Bâle III pour les banquiers, la nouvelle réglementation financière en cours d'élaboration estime que l'investissement dans le non-coté est trop risqué et pas assez liquide pour les groupes financiers. Résultat, c'est plus du tiers du réservoir dans lequel la profession puise les fonds qu'elle investit qui va se tarir d'un coup. Et pour le moment, les voies de recours (fonds souverain, particuliers…) sont insuffisantes.


Après tout, on pourrait considérer que cette purge n'est pas une mauvaise chose, tant est dégradée l'image d'un métier, souvent associé aux excès de la finance triomphante. On aurait tort. Si un toilettage des moeurs est souhaitable, notamment en termes de partage de la valeur entre les équipes, les salariés des entreprises financées et les investisseurs, il ne faut pas oublier le rôle que le « private equity » joue dans le financement à long terme des entreprises. En France, chaque année ce sont au minimum 1.500 entreprises de toute taille qui y trouvent les fonds propres indispensables à leur développement. Et ce sont en général les plus prometteuses et les plus dynamiques… Réduire l'enveloppe disponible pour les fonds du non-coté, c'est donc aussi limiter la croissance future de ces sociétés.


Au moment où le crédit bancaire est plus rare et où l'avenir de la Bourse comme source de financement des sociétés de taille moyenne est loin d'être assuré, on peut se demander s'il y avait urgence à rogner les ailes de ces professionnels.

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vendredi 12 novembre 2010

L'exception française

Haut la main. Ces derniers jours, les banques françaises ont passé sans problème le test des résultats trimestriels. Leurs performances sont bien supérieures à celles de la plupart de leurs concurrentes européennes. BNP Paribas est en piste pour ravir à l'espagnol Santander le titre d'établissement le plus profitable de la zone euro en 2010, Natixis confirme son redressement, tandis que Crédit Agricole et Société Générale semblent avoir retrouvé le chemin d'une croissance rentable. Une situation qui contraste avec le reste du paysage bancaire européen.

En d'autres temps, de telles performances auraient suffi à doper leurs cours de Bourse. Cette fois-ci, il y a fort à parier qu'il n'en sera rien. Pour une raison simple, les investisseurs ont la tête ailleurs. À Bâle, précisément. Du coup, ils se préoccupent moins de la rentabilité des banques que de leur solvabilité, de leur capacité à encaisser des chocs futurs. En clair, ils font aujourd'hui le tri entre celles qu'ils estiment en mesure de se conformer par leurs propres moyens aux nouvelles exigences de fonds propres imposées à l'horizon 2013 et celles, beaucoup moins attractives, qui devront faire appel au marché pour y parvenir. Or, en dépit des garanties, plus ou moins détaillées, données par les établissements français sur le sujet, le doute subsiste chez les investisseurs. La faute à certains traits de leur « business model » (poids de la banque de financement et d'investissement, de l'assurance…), qui alourdissent leur bilan et augmentent l'épaisseur du matelas de capital nécessaire. La faute surtout au fait que l'objectif de fonds propres visé par BNP Paribas et consorts est a minima, quand celui des banques britanniques ou suisses est largement supérieur au niveau plancher. Un manque d'ambition qui fait tache. D'autant que les régulateurs étudient toujours la possibilité de renforcer leurs exigences prudentielles pour les banques systémiques, celles dont la faillite pourrait mettre en danger l'économie mondiale. Une catégorie à laquelle appartiennent certains de nos établissements.

Résultat, les banques françaises pâtissent d'une sorte de suspicion légitime alimentée par le précédent de l'automne 2008. Quand elles assuraient ne pas avoir besoin de fonds propres supplémentaires pour traverser la crise avant de se bousculer, sous la pression des marchés, au guichet de l'Etat.

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jeudi 28 octobre 2010

La poussière sous le tapis


Dans une quinzaine de jours, le G20 se tiendra à Séoul. Ses membres pourront s'y féliciter du travail accompli pour domestiquer le monde bancaire depuis avril 2009, date de leur première réunion à Londres. A raison, d'ailleurs, puisque la liste des nouvelles normes imposées aux établissements de crédit en dix-huit mois est déjà longue : encadrement des bonus, réforme financière américaine, « Volker rule », Bâle III, pour ne citer que les principales. Au final, la liberté et le champ d'action des banques s'en trouvent limités. Résultat, le secteur bancaire dans son ensemble est désormais beaucoup mieux encadré. Et il le sera encore davantage lorsque la délicate question des plus grandes banques, celles qui font peser un risque sur l'ensemble du système, aura été tranchée.


L'économie mondiale y a-t-elle gagné en sécurité ? Sans doute. Pour autant, le problème de fond, lui, est loin d'être réglé. Le risque systémique n'a pas été éradiqué, il a simplement été déplacé. Au cinéma, on dirait qu'il a été mis hors-champ, c'est-à-dire qu'il n'apparaît plus sur l'écran radar des régulateurs. Car, loin de disparaître, les activités les plus risquées du « casino banking » sont en train de migrer vers le monde des fonds alternatifs. C'est le cas notamment de la très lucrative gestion pour compte propre, désormais bannie des établissements américains. En fin de semaine dernière, la firme d'investissement dans le non-coté KKR annonçait le recrutement d'une équipe de « prop'trading » de Goldman Sachs. D'autres devraient suivre.


Au total, ce seront des bataillons entiers de traders qui passeront avec armes et bagages de la lumière à l'ombre. Ils y trouveront un environnement familier dans lequel il n'existe aucune contrainte en matière de rémunération ou de fonds propres. Car cet univers du « private equity » et des « hedge funds » est le grand oublié de la nouvelle réglementation. Il faut dire qu'il n'a pas connu d'accident grave pendant la crise. Mais en ne lui imposant pas un cadre plus strict - comme c'est encore le cas dans la directive européenne en cours d'adoption -, les régulateurs prennent le risque qu'il ne prospère en toute discrétion. Il pourrait ainsi suivre à son tour le chemin emprunté par les banques d'investissement au cours des années 2000 et donner naissance à des géants bancaires occultes qui ne seraient pas Goldman Sachs ou Morgan Stanley, mais Blackstone, KKR ou Fortress. Des maisons dont l'impact systémique en cas de défaut seraient potentiellement aussi dévastateur que celui d'un Lehman Brothers.

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vendredi 22 octobre 2010

Dissuasion monétaire

Les ministres des Finances des pays membres du G20 vont se pencher demain et samedi sur l'explosif dossier des taux de change. C'est une excellente nouvelle, alors que les déclarations alarmistes sur l'imminence d'une guerre des devises ne faiblissent pas. Faut-il en attendre beaucoup ? La réponse est non. D'abord, parce que ce genre de sujet se traite rarement dans des cercles aussi larges. Ensuite et surtout, parce que les pays qui détiennent les clefs du problème n'ont rien à y gagner. Ni la Chine ni les Etats-Unis n'ont en effet un quelconque intérêt à voir leur monnaie s'apprécier. Bien au contraire.

Pour autant, cette réunion n'aura pas été inutile si, comme c'est probable, elle permet de maintenir le statu quo. C'est-à-dire si elle permet de dissuader les membres du G20 de joindre le geste à la parole en se lançant dans des actions unilatérales visant à empêcher la réévaluation de leur devise. Ce ne serait déjà pas si mal, puisque le déclenchement des hostilités monétaires provoquerait en retour une guerre commerciale mondiale à laquelle personne n'a rien à gagner. Le problème pour nous, Européens, c'est que cela ne sera pas suffisant. Car le maintien de cet « équilibre de la terreur » se fait à nos dépens. Sans rebond orchestré du billet vert, pas d'accalmie sur l'euro. Ce n'est donc pas demain que la parité euro-dollar reviendra vers 1,30 ou 1,20. Dans un tel contexte, il est même fort probable que le seuil de 1,40 dollar sera rapidement débordé. Pour l'économie de la zone, c'est donc la promesse d'un nouveau choc. A écouter les grands groupes exportateurs, son impact est déjà sensible sur leur activité. Après la divine surprise du printemps, quand la monnaie unique a plongé sous 1,20, certains évoquent déjà la douche froide de l'automne.

Pas étonnant dans ces conditions que les regards se tournent vers la Banque centrale européenne, dont le silence sur le sujet suscite une incompréhension grandissante. Certes, on le sait, le pilotage du taux de change de l'euro ne fait pas partie des missions confiées à la BCE. Et, celle-ci ne s'en est jamais vraiment souciée, allant même à l'été 2008 jusqu'à relever ses taux, alors que l'euro flirtait avec ses plus hauts historiques autour de 1,60. Mais c'était une autre époque. Depuis, la crise économique et financière est passée par là, révélant au grand jour les lacunes des pays les plus faibles de la zone euro, les fameux PIIGS. Aujourd'hui, la question est de savoir si ces économies malades engagées dans des cures d'austérité drastiques auront les moyens d'encaisser un nouveau choc, de compétitivité cette fois-ci. Rien n'est moins sûr.

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vendredi 15 octobre 2010

L'équation postale

Changement de statut, recapitalisation, en 2010, La Poste aura bouclé deux dossiers essentiels pour son avenir. Un peu plus de deux mois avant la fin de son deuxième mandat, Jean-Paul Bailly a donc respecté le plan de marche qu'il s'était fixé à la mi-2008. Le groupe qu'il préside dispose du paquetage minimum pour affronter l'ouverture totale à la concurrence le 1 er janvier prochain.

Mais il ne faut pas s'y tromper, la mission est loin d'être accomplie. Maintenant que les moyens juridiques (transformation en société anonyme) et financiers (2,7 milliards d'euros de fonds propres supplémentaires) sont acquis, il va falloir s'atteler à la transformation du groupe. C'est-à-dire réussir une mutation qu'aucun autre opérateur postal historique n'a achevée jusqu'ici. Autant dire que la partie est loin d'être gagnée.

Concrètement, La Poste va devoir gérer la chute accélérée du courrier, son activité historique. En recul de 2,5 % en 2009, elle devrait au total s'être contractée de 30 % entre 2008 et 2015. Pour y parvenir, le groupe public a lancé une série d'actions, dont l'objectif est d'assurer le basculement du centre de gravité du groupe vers le colis express et surtout la banque. Ce plan, parfois qualifié d'optimiste, prévoit quelques parachutes pour amortir le choc en cours, comme la téléphonie mobile par exemple. Mais, pour l'essentiel, il s'agit de transformer un réseau postal dans lequel on peut faire de la banque en un réseau bancaire dans lequel on peut accessoirement effectuer des opérations postales. Une véritable révolution à effectuer en un temps record.

Pour atteindre l'objectif, il faudra donc qu'aucun soutien ne manque, à l'intérieur bien sûr, mais aussi à l'extérieur de l'institution publique. En clair, il serait bon que ses deux actionnaires fassent primer l'intérêt social de La Poste sur leurs intérêts particuliers. La reconduction de son président pour un troisième mandat pourrait être un premier pas dans cette direction. Un autre serait que l'Etat ne se fasse pas trop tirer l'oreille pour apporter sa quote-part de fonds propres. Enfin, il serait préférable que l'Etat, encore, mais aussi la Caisse des Dépôts n'utilisent pas leur participation comme un levier pour se lancer dans un grand Meccano financier. C'est d'ailleurs l'intérêt patrimonial des deux actionnaires. Il serait bon de ne pas l'oublier.

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vendredi 1 octobre 2010

Hors cote

Lucien Barrière et Liberty Mutual ont raté la dernière marche. Les deux plus grosses introductions de l'année à ce jour à Wall Street et à Paris ont toutes deux avorté mercredi à la veille de leur conclusion. Une coïncidence ? Sûrement pas.

Bien sûr, on peut n'y voir que le résultat d'opérations mal calibrées ou desservies par un calendrier défavorable. Tant il est vrai que dans un marché boursier devenu très volatil, réussir une cotation tient davantage de l'alchimie que de l'art d'exécution. Prisonnière des soubresauts de l'actualité macroéconomique, la Bourse ces temps-ci ressemble plus à un torrent de montagne au cours imprévisible qu'à un long fleuve tranquille. Cela explique que le report des projets d'introduction soit devenu monnaie courante. Aux Etats-Unis, on en compte 45 depuis le début de l'année. Et cette tendance devrait aller en se renforçant.

Mais ce double échec dit aussi quelque chose de plus fondamental sur les marchés boursiers d'après-crise. Le message est clair. La Bourse n'est plus une voie de sortie pour actionnaires en quête de liquidité. En tout cas, pas sans une franche décote. Accor et la maison mère de l'assureur Liberty Mutual viennent de l'apprendre à leurs dépens.

Cela fait plusieurs mois que les investisseurs affichent leur tropisme pour les entreprises en croissance. On sait maintenant que cette sélectivité s'applique non seulement aux valeurs déjà cotées, mais aussi aux candidats à une introduction. Pour réussir une cotation, il vaut donc mieux avoir un projet à vendre. Chercher les moyens de financer les projets de développement d'une société plutôt que de vouloir exclusivement optimiser le bilan de ses actionnaires. Un message à méditer pour les groupes désireux de se défaire d'activités périphériques et pour les fonds d'investissement soucieux de faire tourner leur portefeuille.

Cette évolution sans doute durable, alors que le placement action pâtit de l'aversion au risque des investisseurs, ne condamne toutefois pas les Bourses comme source de financement. Mais elle favorise en revanche les places des économies les plus dynamiques. Pas étonnant dès lors que les deux tiers des capitaux levés dans le monde à l'occasion d'une introduction au cours des neuf derniers mois l'aient été sur les marchés boursiers des pays émergents.

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