Le quotidien qui Mark

Les premiers jours de chaque année sont l’occasion de pronostics plus ou moins détaillés sur les grandes tendances à attendre pour les économies et marchés financiers sur les douze prochains mois. Comme toutes les bonnes résolutions, ces prévisions seront pour la plupart sinon délaissées ou pour le moins fortement révisées en cours d’année. 2011 n’échappe pas à la règle et les grands thèmes qui ont jalonnés mes lectures de vacances peuvent se résumer en quelques lignes :

1. Sur un prisme qui va de l’extrême complaisance au pessimisme excessif, l’optimisme prévaut généralement. Dans l’ensemble les commentateurs sont très confiants sur le marché actions, la reprise américaine et le maintien d’une activité soutenue dans les émergents. Selon eux, les risques existent mais sont plus ou moins bien intégrés dans les prix.

2. La liste non exhaustive des principaux risques est la suivante : une nouvelle crise européenne et un défaut espagnol ; une inflation non maîtrisée en Chine accompagnée d’un durcissement monétaire brutal ; une hausse des prix des matières premières qui pourrait entraîner un mécontentement populaire généralisé ; une forte hausse des taux d’intérêt souverains comme reflet d’un risque inflationniste et d’une détérioration des finances publiques ; le maintien d’un taux de chômage élevé aux Etats-Unis et une baisse des prix résidentiels (avec un impact négatif possible sur les bilans bancaires) ; l’absence de coopération au niveau international (au moment où la France prend les commandes du G20…) ; l’appréciation du yuan est aussi évoquée mais s’agit-il véritablement d’un risque ? ; le spectre d’une crise des municipalités américaines est également agité ; je-serais-preneur-de-toutes-vos-suggestions-dans-la-page-commentaires…

Un peu partout on annonce une année volatile, heurtée, manière de dire que ces risques se succéderont, s’accumuleront parfois… Sans pour autant qu’un désastre soit généralement retenu dans le scenario central (on pourrait discuter longuement de l’intérêt de scénarios alternatifs…).

Il est donc toujours possible de trouver des arguments pour justifier sa propre vision. J’ai pu lire un commentaire, sur un blog célèbre, nous annoncer un événement non prévisible, un « black swan » (« voici des raisons possibles pour lesquelles le marché action va baisser en 2011 :…/… un cygne noir »).

D’autres parlent de "grey swan" pour se couvrir. D’autres enfin préfèrent se concentrer sur des non-prévisions pour 2011… A lire la violence des réponses des lecteurs à certains billets, je me dis que le lectorat de Market-makers est très sympathique et le remercie par avance de continuer cette année (encore une bonne résolution ?).

Au-delà des prévisions mêmes, peut-être est-il plus intéressant d’identifier les thèmes d’investissement. Le marché actions en concentre plus d’un et c’est probablement là que les débats sont les plus marqués.

1. L’illusion du passé : parce qu’il ne peut y avoir de prévision annuelle sans référence historique plus ou moins fiable, cette année nous offre un adage électoral : « les six premiers mois des années pré-électorales d’un premier terme présidentiel offrent historiquement des performances très élevées ». A voir si la bonne entente entre les républicains et les démocrates qui a prévalu pendant la session parlementaire dite « canard boiteux » prévaudra dans un contexte de chômage élevé, de crise des municipalités…

2. Valorisation vs. Momentum. Le momentum décrit la capacité des marchés à prolonger une tendance (jusqu’au plus haut de 2007 ?). Les causes peuvent être multiples, allant de l’engouement de certains, de la volonté de rattrapage de ceux qui pensent avoir « raté le train », et, bien évidemment, d’une valorisation attrayante. Le calcul le plus simple et communément avancé pour prévoir le niveau de fin 2011 du S&P 500 est le suivant : le bénéfice par action (BPA) est aujourd’hui (pour 2010) de 83,60 dollars (données S&P) et le consensus de progression s’établit aux alentours de 13 %, soit 94,80 dollars (une hausse bien inférieure à celle de l’année passée, proche de 50 %, après une année 2009 catastrophique).

C’est à ce stade que l’analyse en termes de valorisation entre en jeu. La référence habituelle est le PER, soit le prix rapporté aux bénéfices, qui est sensé fluctuer autour de sa moyenne au gré du cycle. Le débat fait rage entre :

i. les partisans du CAPE, le PER ajusté du cycle calculé par Shiller, qui rapporte le prix d’aujourd’hui à la moyenne des bénéfices passés (10 ans). Il s’établit aujourd’hui à 22,72 soit bien au dessus de sa moyenne de long terme, suggérant des actions chères.

ii. Ceux qui considèrent (j’en fais partie) que la valorisation doit porter sur des flux futurs et qu’on doit plutôt rapporter le prix d’aujourd’hui aux profits attendus. Selon cette métrique, le PER "forward" s’établit à 14,5 bien en-dessous de sa moyenne historique. Il pourrait la dépasser modestement quelques années sans que pour autant il y ait une bulle. Reprenant le calcul antérieur, la combinaison d’un BPA à 94,8 et d’un PER de fin d’année à 14,5 porterait le S&P 500 à 1.375 points, soit une hausse de 8 % sur l’année.

Certaines analyses poussent le vice jusqu’à prévoir le timing de certains risques. Pour certains, les tests de résistance européens prévus en février pourraient précipiter le risque espagnol. Pour d’autres, l’analyse du sentiment de marché pourrait s’accompagner d’un début d’année chaotique.

3. Retour à la moyenne et stratégie contrariante : il existe une multitude de mesures du sentiment des investisseurs. Parmi elles on retrouve l’indice AAII (% d’investisseurs tablant sur un marché haussier) et le ratio Put/Call (plus il est bas, plus le volume d’acheteurs d’options d’achat est élevé), tous deux visibles sur le graphique ci-dessous. Ils s’affichent à leurs niveaux les plus extrêmes depuis la crise. Combinées à des volumes en baisse (-15 % par rapport à 2009), ces évolutions suggèrent pour beaucoup qu’en dépit d’une tendance de fond haussière, une correction est possible en début d’année. Le thème d’investissement récurrent est donc le fameux "buy on dip", soit profiter des replis pour acheter… L’analyse technique sera d’un grand recours.

Je laisserai le soin aux 65 millions de sélectionneurs de l’Equipe de France de foot de commenter le “bank run” organisé par Eric Cantona pour me concentrer sur la relation entre le risque bancaire européen et l’avenir de l’euro.

Je relisais l’autre un jour un papier daté de 2000, opportunément intitulé « How long did it take the United States to become an optimal currency area » ? (1) Combien de temps a-t-il fallu pour que les Etats-Unis deviennent une union monétaire viable ? La réponse est effrayante à première vue puisque, selon l’auteur, pas moins de 150 années, émaillées de crises bancaires régionales, ont été nécessaires pour établir une véritable union monétaire.

En dépit de l’instauration du « yellowback » (jaune comme l’or…) sur la côte pacifique entre 1861 et 1879, la volonté politique et symbolique l’a emporté sur les tentatives de sécessions monétaires - en dépit du coût économique et humain des ajustements régionaux face aux crises financières ou agricoles. Le ciment de cette intégration monétaire réussie est bien connu : l’instauration, au début du vingtième siècle, du fédéralisme budgétaire (transferts interrégionaux), de l’assurance des dépôts et d’un prêteur en dernier ressort – la FED.

L’inadéquation des institutions européennes face aux chocs régionaux et l’absence de fédéralisme budgétaire est une raison de la défiance des Américains vis-à-vis de l’euro. Aussi, comme l’a parfaitement rappelé Max Dethomas, bien qu’intrinsèquement liée aux déficits budgétaires, des balances des paiements aux bulles immobilières, etc… la crise européenne est accentuée par la problématique bancaire. Plus précisément, les engagements bancaires entre les pays « core » et les pays « non-core » s’élèvent à plus de 700 milliards d’euros, selon les statistiques de la Banque des Règlements internationaux.

Pressé, pour des raisons très probablement liées à la santé de l’économie allemande, d’en finir avec sa politique monétaire non-conventionnelle, l’Institut monétaire européen continue de garantir l’accès à la liquidité des banques grecques, espagnoles, portugaises et irlandaises.
Le graphique ci-contre illustre la situation très désagréable dans laquelle se trouve la BCE, forcée de livrer, sans limite de montant, de la liquidité à 1 % à des banques qu’elle juge en partie non viables. La normalisation du marché interbancaire depuis mi-2009 n’est effective que pour les banques des pays « core ». Pour les autres, il existe une « subvention » implicite et subite de la banque centrale. Ceci explique pourquoi la BCE a insisté pour que le plan de sauvetage de l’Irlande incorpore un volet de recapitalisation / restructuration bancaire (10 milliards d’euros).

Le Fond Européen de Stabilisation Financière (EFSF), qui financera à hauteur de 22,5 milliards d’euros le package de 85 milliards alloué à l’Irlande, a été instauré en mai 2010 comme soutien de la stabilité de l’euro et garantie qu’il n’y aurait pas de défaut souverain. L’EFSF émet de la dette pour récolter des fonds qu’il octroie par la suite sous forme de prêts aux pays en difficultés. Sa capacité à lever des fonds à faible coût est fondée sur les garanties apportées par les Etats membres. Les plus grosses garanties (la clef de répartition est fondée sur la participation des pays membres de l’UEM au capital de la BCE) sont assurées par l’Allemagne (119,4 milliards d’euros), la France (89,7), l’Italie (78,8) et l’Espagne (52,4).

Le problème, c’est que plus la crise s’étend à d’autres pays (Portugal, Espagne…), plus la capacité d’action de l’EFSF se réduit comme peau de chagrin… Dans les textes, rien n’interdit un Etat en difficultés financières d’allouer tout ou partie de l’argent reçu à son système bancaire. Malheureusement, les textes autorisent aussi – ce qui paraît normal - un pays à ne plus être membre des garants de l’EFSF lorsqu’il connaît des difficultés financières sévères. Non seulement :

1. Ceci réduit le montant de prêts susceptibles d’être octroyés. Si, après l’Irlande, le Portugal et l’Espagne faisaient appel au FESF, le montant total de prêts maximal serait de 250 milliards d’euros (et non 360 si tous les états membres restaient garants). La somme cumulée des besoins de financement de ces trois pays pour les trois prochaines années s’établit à 63+251+46=360 milliards d’euros. Problème ? Pas vraiment puisque tout prêt de l’EFSF est doublé d’une participation du même montant du FMI. Les besoins seraient donc couverts (d’autant plus qu’il existe un autre mécanisme européen – EFSM, vive les acronymes ! - susceptible d’apporter un financement de 60 milliards d’euros…).
2. Mais cela transférerait le risque résiduel vers les pays « core », dont la dette est davantage soumise à la versatilité des investisseurs non-résidents… En d’autre terme, après avoir servi de valeur refuge, le Bund allemand pourrait aussi subir une pression haussière. Le graphique ci-dessous montre que c’est bien le cas, avec une rupture de la corrélation entre le CDS sur les dettes souveraines européennes (ligne violette) et le taux à 10 ans du Bund (ligne bleue – attention échelle inversée).


La grande question pour les jours et semaines à venir est celle de la contagion de la crise. Aux Etats bien évidemment. Au système bancaire également avec la question de l’implication d’une restructuration bancaire sur les actionnaires et créanciers. L’élargissement du spread entre la dette senior et junior des banques européennes est un signe supplémentaire d’incertitude sur le risque de restructuration bancaire et du qui « paiera ».

La prochaine étape sera probablement celle du défaut, avec des modalités qui devront être spécifiées et détaillées par les pays membres de l’UEM. Pourquoi un défaut ? Un peu de math peut être utile.

Pour que la dynamique de la dette publique d’un pays se stabilise, il est nécessaire que la croissance nominale (g) soit au moins égale à la somme du déficit primaire (d) et de la charge de la dette i*b ou b est le total de la dette publique en pourcentage du PIB. g = d + ib

Avec un déficit irlandais attendu vers 11 % en 2011, une dette publique proche de 100 % et des taux d’intérêt proches de 6 % (pour des raisons « institutionnelles » interdisant les sauvetages au niveau européen, l’EFSF charge un taux d’intérêt « de marché ») et non 9,4 % comme on l’observe actuellement, l’Irlande devrait malgré tout dégager un excédent primaire de 4 % du PIB pour stabiliser son endettement (si la croissance est de 1 %, la cible d’excédent requis serait de 4,8 %, un seuil socialement et économiquement instable pour un pays incapable d’utiliser le levier du change pour booster sa croissance). Le même calcul appliqué à de nombreux pays européens suggère que la crise européenne est non seulement une crise de liquidité (cf. BCE plus haut) mais aussi de solvabilité…

Bref, il semblerait que l’on s’achemine vers un mécanisme de défaut - assez fréquent pour les pays émergents – fondé sur les class actions (une proposition de mécanisme européen de résolution des crises souveraines est disponible sur le site bruegel.org). On devrait s’attendre, dans les jours qui viennent, à une multiplication de calculs sur le taux d’intérêt requis pour couvrir une perte / un haircut de 25/30 % sur les dettes bancaires susceptibles exposées. Si l’accord franco-allemand tient jusque là, cette problématique s’appliquera aux dettes publiques, pour les seules nouvelles émissions, à partir de 2013…

(1) Hugh Rockoff - NBER Historical Paper 124, avril 2000.